No.91 【王冠亚】价值投资的中国进行时

这是我的第256篇原创文章

价值投资的中国进行时

——《价值投资实战手册》（第二辑）札记

《价值投资实战手册》（第二辑）甫一上市，就登上了各大电商平台的销量榜首。翻看扉页，映入眼帘的是唐朝老师的赠言：“日拱一卒，不期而至。”对于长期混迹于书房和书院的朋友来说，这八字箴言应该并不陌生。

自2015年以来，短短八年间，唐朝老师就先后出版了《手把手教你读财报》《巴芒演义》等六本投资作品，其著述之高产，质量之上乘，让我在感叹“日拱一卒”巨大威力的同时，对唐朝老师求真务实和乐于分享的人生态度也激赏不已。

巴菲特曾说：“学习投资的学生，只需要学好两门功课就足够了——如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。”作为巴菲特和价值投资的忠实践行者，《价值投资实战手册》（第二辑）没有太多寒暄，而是直奔主题。

纵览全书，其结构非常清晰，定位极其明确，多一分太肥，减一分则太瘦。其主要内容就是聚焦三大主线，讨论三大话题：一、如何面对股价波动？二、如何估算内在价值？三、如何开展实战分析？

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第一部分：股价波动篇

话题1：消费与投资

投资的本质，就是在未来获取更多的购买力。当下的每一元钱，要么可以用来消费，要么可以用来投资。如果通过牺牲当下的消费，可以让未来的购买力提高，那就是投资的意义所在。

从这个角度讲，同样的购买行为，也可以划分为不同的性质。比如同样是买车，如果是跑滴滴或者跑业务，那可以视作是一种投资行为；而如果仅仅是自驾需求，则只能视为是一种消费行为。

话题2：所有权与交易品

从字面上去拆解，股票有两层含义，作为“所有权”的股，以及作为“交易品”的票。由此衍生出股市投资者的两种人生状态：如果你盯着“股”，你关注的重点就是，这家企业经营得怎么样，是否有“护城河”，未来的自由现金流是否可持续，等等；

如果你盯着“票”，你关注的重点就是，最近的成交量怎么样，是否有“接盘侠”，未来的市场走势是涨是跌，等等。同样的市场，却因为当事人不同的选择，而造就了不同的人生。

话题3：睡前收入与睡后收入

每个人的收入来源，都可以大致划分为“睡前收入”和“睡后收入”。所谓“睡前收入”，主要是依赖于人力赚钱，其特点是“手停口停”；所谓“睡后收入”，主要是依赖于资本赚钱，其特点是“金钱永不眠”。

毫无疑问，理想的人生，应以“睡后收入”为主要经济来源。因为这通常意味着，你可以把自己解放出来，可以自由支配自己的时间。我们知道，金钱并不是稀缺的，真正稀缺的是时间，金钱只不过是我们拿来交换时间的工具而已。

话题4：人生选择与资产配置

为了说明投资的重要性，唐朝老师以虚拟的甲、乙、丙等三人为例，同样的22岁作为起点，同样的1万元起步，同样从22岁~60岁每年新增3万元投入，同样从60岁以后开始每年消耗100万元。

唯一的区别是，三人的投资收益率不同。年化收益率3%的甲，到80岁会穷困潦倒，这其实是大多数人的宿命；而年化收益率15%的丙，到80岁会拥有5.7亿元的财富，体体面面地安然离世。要想达到丙的收益率，首选的资产就是股票。

话题5：共生共赢与互掏腰包

按照唐朝老师的理解，股票收益的来源主要包括三方面：一是经营增值，其核心逻辑是优质上市公司的净资产收益率，远远高于一国GDP的增长速度；二是融资增值，其核心逻辑是上市公司高价增发，会增厚原有的股东权益，提升其收益率；

三是波动价差，其核心逻辑是依靠择时实现“高抛低吸”。不过很不幸，几乎没有哪位投资大师拥有精准的“择时”能力。对于广大投资者而言，前两条路是康庄大道，后一条路是邪门歪道。

话题6：被动投资与主动投资

指数基金是一种极简的被动投资方式。指数基金不选股，不择时，费用低，而且拥有近乎永久的生命周期。而且，指数基金定投的特点，简直就是为每月拥有稳定现金流的“上班族”量身打造。

所以，对于广大的普通投资者而言，首先不要妄图“一夜暴富”，最好的方式就是“先定守局，再图进取”，稳打稳扎，先拿到指数的收益率。在时间、精力富余的情况下，再去挑战更高难度的主动投资。而且从复利积累的角度讲，这是非常值得尝试的。

话题7：道路千条与但取一瓢

公司市值=市盈率*净利润，根据这一公式，从股市获利的投资者，要么赚的是市盈率的钱，要么赚的是净利润的钱，要么两者兼而有之。赚钱本没有高下之分，却有难易之别。

从短期而言，热衷追逐消息和热点的“赛道派”，最容易获得市场的热捧，吸引众人的眼球，但往往“繁华”过后就是一地鸡毛。从长期而言，以赚净利润的钱为主，以赚市盈率的钱为辅，是一条切实可行的道路。

话题8：股价下跌与公司成长

很多投资者对股价下跌之所以感到恐惧，我想无外乎两点原因。第一点，不明白是价值灭失还是情绪波动；第二点，即使知道是情绪波动，万一股价就是不涨怎么办？唐朝老师祭出一个震撼人心的案例：

如果泸州老窖遭遇一场持续27年的超级大熊市，仅仅靠着初始资金20万元，以及不断的分红再投资，你的资金将变成3.15亿元，折合年化收益率31%。由于资本的逐利性，这种超级回报实际上是不可能存在的。这也就意味着，优质企业不可能一直下跌。

话题9：超额收益与竞争优势

优质企业最终必然上涨，如果我们对这句话的理解深入骨髓，那么对股价的波动也就不会那么敏感了。那我们投资要考虑的核心变量，实际上就只剩下一项——企业盈利。顺着这个思路，什么样的企业才能够获得超额收益呢？

答案是有竞争优势的企业。比如贵州茅台，按照“波特五力模型”分析，它既有很高的潜在竞争者进入壁垒，对上游和下游的议价能力也近乎于100%，同时几乎没有替代品，且行业竞争程度较低，是天然理想的投资对象。

小结：第一部分最震撼人心的案例，莫过于泸州老窖的真实收益和熊市模拟，如果你能深刻理解这个案例，能够做到宠辱不惊，那么基本上可以从“面对市场波动”这一课程顺利通关。

不被无厘头的暴跌所吓倒，也不被无来由的暴涨所引诱，基本上决定了你不太可能亏钱。从这个角度讲，理性看待股市涨跌，可谓是投资之“道”。只有走上正道，再去进一步做公司分析、估值研究，才有价值和意义。

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第二部分：估算价值篇

话题10：继承与革新

众所周知，格雷厄姆是巴菲特的投资启蒙导师。格雷厄姆的“烟蒂股”估值法，主要是看重公司的账面资产和市值的比较。如果股价相比每股净资产有很大折扣，则可以考虑入手，比如巴菲特投资的登普斯特农具公司；

格雷厄姆的“成长股”估值法，给出了可以量化的买点和卖点。依靠格雷厄姆的投资方法，巴菲特赚了很多钱，但相比于格雷厄姆更看重“现在资产所有权”，巴菲特更看重“未来收益索取权”。

在费雪和芒格的影响下，巴菲特开始意识到，真正有价值的是一家企业的“经济商誉”。原因很简单，既然资本是逐利的，理论上所有资产的收益率应该趋近于相同，为什么不同的上市公司，其盈利能力却有天壤之别呢？

答案就在于，有些企业拥有没有记录在账面上的“经济商誉”，它构成了一条“护城河”，能够抵御外部竞争者的侵蚀，从而给股东创造不菲收益。巴菲特并没有100%因袭格雷厄姆的投资思想，而是进行了改良和进化。

话题11：企业净利润与自由现金流

通过抽丝剥茧的分析，唐朝老师提出了关于投资的核心论断：投资者真正需要关注的变量，其实只有一项，那就是企业真实盈利是多少，以后是否还有增长空间，它决定了投资者的最终回报。

不过，企业的报表净利润，并不等同于其真正的自由现金流。以自由现金流作为估值的基础，主要是为了防止企业赚的是“假”钱，以及企业有高额的维持性资本支出。自由现金流折现法，是最贴近商业本质的投资思路。

话题12：神奇公式与估值大法

很多投资者在股海沉浮多年，梦想能得到一套秘籍，依靠神奇公式来立于不败之地。不过很遗憾，投资世界里并不存在一用就灵的神奇公式，否则大家早就都用上了，最终还是会导致公式失效。

巴菲特的估值大法，其实只有简简单单的一句话，那就是：All cash is equal. 所谓估值，并不需要你精确评估这家企业究竟值多少钱，而是跟能力圈内的其他投资机会相比，永远选择性价比最高的企业，然后将自己的财富安放于此。

话题13：鸡汤与干货

很多大V在讲到估值的时候，都会给读者奉上一碗浓浓的鸡汤，低估买入，高估卖出。然而，一池好鱼，可惜无网。究竟什么是高估，什么是低估，很少有人能够讲清楚。

而老唐估值法就写得清清楚楚：对于符合条件的企业（赚的是真钱，盈利可持续，资本支出少），三年后的合理估值=合理市盈率*第三年预计自由现金流，然后据此设定买点和卖点，并严格按照既定计划执行。

话题14：买点和卖点

根据唐朝老师的估值体系，买点设定为三年后合理估值的50%，卖点设定为三年后合理估值的150%或者当年50倍的动态市盈率，以孰低值为准。具体到执行层面，也只有简单的三句话：买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

老唐估值法，可以视为简化版的两段式自由现金流折现。这样一来，投资需要关注的要素就大大简化了：只要对企业有足够的认知，能够大致估算三年后的自由现金流，估值就不再是一件难事。不过，有三点值得特别关注：

第一点，关于无风险收益率。如果是零利率的市场环境，如何估值？1%的无风险收益率，是否就应该给予100倍的合理市盈率呢？答案是否定的。原因在于，本国利率很低，但只要没有外汇管制，投资者一样可以自由投资其他国家。

而且，短期超低利率是很难长期维持的，最终它还是会回到良性通胀率以上的水平。如果按照底线思维，2%左右的良性通胀率是长期、普遍存在的，那么无风险收益率应高于2%，对应的合理市盈率应低于50倍。

第二点，关于买点。股价到了当年合理估值之下，但还在理想买点之上，究竟买不买？这个问题其实没有标准答案，买亦可，不买亦可。如果在合理估值就开始买，好处是大概率能够买到，也可以买满，坏处是出价相对较高；

如果是到理想买点才开始买，好处是出价非常便宜，但坏处是可能买不到，或者买了一点点，股价就上去了，导致没有达到理想的仓位。两者各有利弊，且利弊刚好相反，投资者可以根据自己的喜好来操作。

第三点，关于卖点。为什么买点只有一个标准，卖点却要设置成两个标准的孰低值？由于唐朝老师选择的企业，每年的增长率大概率会超过8%，据此计算，50倍市盈率的卖点一般会较早触发。

但如果是无风险收益率较高，或者企业的增长率非常低，那么三年后合理估值的150%有可能会较早触发。之所以将卖点设置成两个标准的孰低值，就是为了尽可能地保守估值，以留足更多的安全边际。

话题15：无所事事与无为之治

对于价值投资者而言，平时花在看盘和交易上的时间是极少的。只要设置好买点和卖点，那么市场上的一切噪声便都与我们无关，那我们可以无所事事了么？并不是这样的。

投资者至少要持续跟踪被投企业，然后在此基础上，逐步扩展自己的能力圈，力争将更多的备选股票纳入其中。这样一来，我们的投资选择也就有了更多的余地。所以，无为之治并不是真的无所事事，而是有所不为（频繁交易），有所为（深研企业）。

小结：第二部分的核心观点，我认为是唐朝老师自创的估值法。因为自由现金流折现的概念，自从巴菲特引述约翰·伯尔·威廉姆斯的观点之后，在价值投资的群体中几乎已经没有争议。

关键在于，你没法真的去按照自由现金流折现法去计算一家企业的内在价值，它更多的只是一种有别于投机的思维方式。是在准确理解格雷厄姆、巴菲特等大师投资思想的基础上，唐朝老师提出了简化版的可行路径。老唐估值法，你值得拥有。

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第三部分：企业分析篇

如何理解市场波动，如何评估企业价值，都属于投资理念的范畴；而企业分析，则真正落在了实战演练。在我看来，有道无术，无异于纸上谈兵；有术无道，无异于缘木求鱼。有道有术，才能做到知行合一，才能把我们的认知转化成财富。

在掌握和理解了基本的投资理念之后，企业分析才是投资者一生的必修课。在这方面，唐朝老师给我们做出了极好的示范。这也是本文的题旨所在——价值投资的中国进行时。

话题16：腾讯控股

如何理解腾讯的业务？唐朝老师一针见血地指出，腾讯是这样一家企业，它以QQ和微信形成的消费者黏性为土壤，支撑着社交、游戏、广告、金融、支付、云等业务的运营；

同时，它利用自身信用优势，以极低的成本获取资金，然后投资有潜力的互联网企业，堪称互联网领域的伯克希尔。在我看来，只要微信等社交产品仍然是我们的高频需求，腾讯的“护城河”就依然清晰可见，这可以说是投资腾讯的核心因素。

最近这一两年，受经济下行压力增大、互联网监管收紧、大股东巨额减持等多种因素的影响，腾讯从高点下跌已经超过50%。2022年3月15日，腾讯甚至跌破300港元/股。

但如果我们仔细分析腾讯的主营业务，目前受冲击的主要是游戏和广告，这些利空的影响都是短期的。不是土壤的盐碱化，而是遇到了“收成不好的年份”。至于投资业务，按照目前的估值，基本上约等于买一送一，具有很高的安全边际。

话题17：贵州茅台

唐朝老师投资茅台的经历，是一段激动人心的财富故事。贵州茅台的市值，从2014年年初的1330亿元，增长至2021年年初的近3万亿元，7年间的涨幅约22倍。哪怕最近十年只有这一笔投资，我认为都可以称得上是绝对的成功。

真正的高手，比如巴菲特，从2016年才开始买入苹果公司，而这笔投资给他创造了超过1000亿美元的投资收益，成为人类历史上最大的单笔浮盈。吐槽大神靠单笔投资赚大钱的那些言论，只能说是浅薄又无知。

赚钱固然开心，但知道自己赚的是什么钱更重要。茅台7年22倍的股价增长，如果拆解来看，净利润增长3.5倍，市盈率从低估到合理增长3.5倍，从合理到高估增长1.8倍。如果按照性质划分，企业增长贡献了3.5倍，估值抬升贡献了6.3倍。

两者相乘，就是让投资者梦寐以求的“戴维斯双击”。在我看来，价值投资者也是会赚估值的钱的，只不过他们赚的是从低估到高估的这一段，而不是高估到极度高估的那一段。

话题18：洋河股份

翻开2014年年报，几乎所有的白酒管理层，都认为高端白酒主导的时代已经过去了。比如，茅台的表述是“回归大众消费的新常态”，五粮液的表述是“未来产品价值诉求将更趋平民化”，洋河的表述是“中低端产品异军突起”，泸州老窖的表述是“消费者将越来越注重产品性价比”……

所以，如果时光回到八年前，站在2014年的时间节点上，站在白酒行业寒风凛冽的冬日环境里去考虑，理性的投资者是会选择高端白酒呢，还是中端白酒呢？答案不言自明。

当然，从后视镜的角度看，2014年的白酒管理层对未来的论断，属于一次“集体错判”。未来的白酒消费市场格局，其主流并不是平民化、大众化，而是少喝酒、喝好酒。此后七年的时间，无论是市值还是盈利，高端白酒的涨幅都远远高于中低端白酒。

然而，唐朝老师在回顾当时投资洋河的决策时，认为自己并不是“蠢得要死”，而是“干得漂亮”。这是因为，投资并没有“前后眼”，我们的决策只能立足当下。如果凡事都以结果为导向，那最终会毁了我们的投资体系。

话题19：分众传媒

唐朝老师最开始买入分众传媒时，是以当年的净利润作为思考的出发点的。买入之后，股价持续下跌，唐朝老师开始反思，是不是自己在哪里有思维误区？在我看来，这是一种极好的投资习惯。

我们说不惧市场波动，指的仅仅是不受市场先生非理性的情绪干扰，而不是要做把头埋进沙子里的“鸵鸟”。那么在股价持续下跌的情况下，一定不要盲目自信，而是要反思一下，是不是先要从自己身上找原因？

唐朝老师发现自己的认知误区在于，当经济不景气的时候，企业并不会增加广告预算以抢夺消费者，反而会把削减广告预算作为压降成本的首选考虑。这样一来，分众传媒就应当被归类为“周期股”，按照“席勒市盈率”去估值。

分众传媒的商业模式没有问题，问题在于之前给它的合理估值过高。一言以蔽之，不是买错了，而是买贵了。通过分众传媒的案例，唐朝老师展示了他小小的失误，反而让人觉得更加真实。

话题20：福寿园

通过福寿园的案例分享，唐朝老师向我们完整展示了分析一家企业的全过程。如果多来一些类似于福寿园这样的分享，甚至都可以再出一本《手把手教你看企业》。能不能看懂一家企业，取决于你能不能回答四个问题：

第一，这家企业靠什么赚钱？第二，客户为什么要选择这家企业？第三，竞争对手会不会对这家企业造成威胁？第四，如果同行砸下重金，这家企业能否保住自己的市场份额？

唐朝老师关于福寿园的分析非常精彩，其中让我印象最深的是9种风险：6种假风险和3种真风险。我们读财报的时候，有一节会专门讲“重大风险提示”，但这些风险提示往往只是例行公事，表面上分析全面，实际上价值不大。

真正的风险，往往潜藏于我们不太容易察觉的隐秘角落。如果稍不注意，它可能在某个时候就露出獠牙，疯狂地吞噬你的财富。通过详尽的调查，唐朝老师敏锐地捕捉到了潜在的利益输送等风险。

话题21：陕西煤业

陕西煤业是一家非常简单的企业，公司的主要业务就是产煤和卖煤。在供给端受控偏紧、需求端小幅增长的情况下，公司的产品几乎不愁销路。但是，陕西煤业和贵州茅台不同的是，茅台是Price maker，拥有提价权；而陕煤是Price taker，只能被动地接受煤价的涨跌。

煤炭的生产成本基本固定，净利润在很大程度上取决于煤价。而且，陕煤还有大额的财务投资，虽然目前效果不错，但很难对未来做出可靠判断。在无法预测煤炭价格和财务投资的情况下，是否还可以投资陕西煤业？

“永远好奇的”唐朝老师，想做一个大胆的实验，那就是用“席勒市盈率”给陕煤估值，这样就可以极大限度地熨平单年度净利润的波动影响。从目前看，这笔投资毫无疑问是非常成功的。

唐朝老师靠在分众传媒上积累的经验，在陕西煤业上赚到了钱，这不禁让我想到巴菲特，在喜诗糖果上积累的经验，在可口可乐上赚到了钱。历史虽不会完全重复，但一定会踏着相似的韵脚而来。

小结：第三部分的实战分析，我认为是全书的精华。每个案例都各有千秋，引人深思。比如对腾讯控股的分析，让我明白了什么是本质，什么是噪音；对贵州茅台的分析，让我见识了对一家企业的深入研究，居然可以到精准预测净利润的程度；

对陕西煤业的分析，让我看到了知识复利的价值，每一步走的路，都不会白走……值得一提的是，唐朝老师的“年报浅印象”系列同样精彩，只是限于篇幅，所以没有收录。

冠亚说

从2014年初算起，截至2022年6月底，唐朝老师依靠着对巴菲特投资理念的娴熟运用，累计获利632%，折合年化收益率26%。这与沃伦·巴菲特在合伙企业期间（1957年~1969年）、彼得·林奇在管理麦哲伦基金期间（1977年~1990年）创造的约29%的年化收益率，已经非常接近。在我看来，这是一份非常完美的长期业绩。

行文至此，关于“价值投资是否适用于A股”的话题，似乎已经没有讨论的必要。《价值投资实战手册》（第一辑）出版的时候，我写了一篇文章，顺利加到了唐朝老师的微信；如今时隔三年，《价值投资手册》（第二辑）也出版了，唐朝老师早已是我非常熟悉的朋友和导师。这两本书所展现的内容，就是一部发生在当下的“价值投资的中国进行时”。

在书房可以经常看到读者的提问，其中有关投资理念的部分，我相信《价值投资实战手册》（第二辑）已经基本上讲清楚了、讲透彻了。不信的话，你可以试着提问，唐朝老师的回答很可能会是“翻看《价值投资实战手册》（第二辑）第X页”。如果只能给想进入投资殿堂的朋友推荐一本书，我想《价值投资实战手册》当之无愧。

唐朝老师对我的深刻影响，还远远不限于投资。在为人处事方面，我也从唐朝老师那里受益良多。比如，我们作为志愿者，本来只是做了一些简单的整理工作，但却被写到“致谢”里，还有幸获赠了全套的精装书系。再比如，唐朝老师的投资大门，几乎是对所有人都开放着的，这种慷慨的分享态度，几乎也很难找到第二人。

我还有特别推崇的一点，就是唐朝老师的人生态度。《瓦尔登湖》有一段话，“一个人，只要满足了基本生活所需，不再戚戚于声名，不再汲汲于富贵，便可以更从容、更充实地享受人生。”这不正是唐朝老师的真实写照么？比投资赚钱更大的成功是，唐朝老师活成了我们羡慕的模样，嗯，那就是苏轼笔下的诗意人生：对一张琴，一壶酒，一溪云。

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